尔康制药质优价跌，我的买入计划

一、基本情况

（一）首发上市基本情况

尔康制药上市于2011年9月，首发4,600 万股，募集资金7.8亿元，主要投入药用辅料及抗生素原料药扩产项目、年产18 万吨药用木薯淀粉生产项目以及五千万支/年注射用磺苄西林钠扩产项目。

（二）定增与转型

由于“限抗令”政策的出台使得整个国内抗生素市场受到一定影响（政策风险），以及公司未能充分估计到药用辅料行业规范化进程低于前期预估水平（管理风险），公司的几个首发投产项目未达承诺收益。

2014年12月2日披露定增预案，公司拟向实际控制人帅放文、彭杏妮、夏哲和泰达宏利四名特定投资者，非公开发行5803.83万股，发行价格为34.46元/股，募集资金总额不超过20亿元，拟用于投建药用淀粉植物胶囊项目。公司本次募集资金将全部用于“年产1000亿粒淀粉植物空心胶囊与年产300亿粒淀粉植物软胶囊”项目。该项目总投资为25.03亿元，项目建设期为2年。据公司预计，该项目建设完成后达产年实现销售收入38.40亿元，净利润13.01亿元，投资净利润率（年平均）51.97%。

2014年公司营业收入13.7亿元，净利润2.88亿元，2015年上半年营业收入7.79亿元，净利润2.85亿元。该项目的达产将对公司产生重大影响。

（三）主营业务情况

2015 年上半年，公司实现营业收入7.79 亿元，同比增长10.14%，实现归属于公司普通股股东的净利润2.85 亿元，同比增长104.68%，实现EPS 为0.31 元。

淀粉系列贡献1.61亿元收入，毛利率77%；淀粉囊系列1.01亿元，毛利率85%；药用蔗糖1.19亿元，毛利率21%；注射用磺苄西林钠系列1.08亿元，毛利率77%。

对比2014年，公司2015年利润的大幅上涨来自于毛利率的提升（接近100%），主要是由于淀粉原料海外销售较好，以及淀粉囊系列在电商渠道和线下B2B销售良好。

未来业绩增长主要看点在于淀粉及淀粉胶囊系列。公司确定了“传统药用辅料”、“新型淀粉植物胶囊”、“新型药用辅料柠檬酸三辛酯系列产品”三大业务领域。淀粉胶囊产品可以用于医药、保健并可以扩张到食品包装领域。

二、盈利预测

目前，公司定增资金尚未到位，“ 年产1000亿粒淀粉植物空心胶囊与年产300亿粒淀粉植物软胶囊”项目的建设期两年，预计该项目于2018年达产。

淀粉系列（包括淀粉胶囊）假设下半年销售情况与上半年一致，以及该产品在未来3年能够保持高增长（增速50%），预计2015-2017 年收入为5 亿元、7.5 亿元、11 亿元；药用辅料（未包括淀粉系列）增速下滑，2016 年在创新品种柠檬酸系列带动下或有所回升，预计2016-2017 年收入增速在5%左右，2015-2017年收入为9.5亿元、10亿元，10.5亿元。受抗生素市场竞争加剧影响，磺苄西林2016-2017 年增速预计在5%左右，2015-2017年收入为2.2亿元，2.3亿元，2.5亿元。合计收入为16.7亿元，19.8亿元，24亿元，按照35%利润率计算，净利润为5.8亿元，6.9亿元，8.4亿元。预计15年能够完成定增，定增后股本为10.25亿股，EPS为0.57元，0.67元，0.82元。对比研究机构的预测，这个预测应当是相当保守的。

2018年达产后，由于项目规模较大，增速可能下滑，不考虑增长，公司预计年收入62.4亿元，净利润21.4亿元，EPS将提升到2.08元。

三、分红融资

2011年，10转3派3；

2012年，10派1；

2013年，10送2转7派1；

2014年，10转10派1。

由于连续2年实施高送转，预计15年公司不会再实施送转（从每股公积金来看也无法实施送转），分红政策可能仍然是10派1。

四、估值情况

表2011-2014年公司静态市盈率变化

公司自13年7月跌至最低价12.85元以来，一直上涨到15年6月份，涨幅1400%。13年创业板指数上涨184%，但是14年仅上涨13%。尔康在13-14年创业板牛市中大幅跑赢指数。

从估值来看，尔康制药的极低估值为16PE，极高估值为71PE（实际15年极高估值为81PE），按照15年EPS简单测算，尔康制药的底部价格为9.12元。但是跌至这个价格可能性较小，主要理由：

（一）尔康制药目前价格21.77元，从高位下来已经下跌超过50%，考虑到尔康本身的业绩和质地，再次下跌50%的可能性不大。

（二）整体来看，创业板指数目前1800点，下跌到本轮牛市启动点还有30%跌幅。目前创业板平均市盈率55倍，历史极低估值30PE。按此计算，尔康制药的底部区域可能在15-18元。公司本次非公开增发的价格是17.18元，大股东增持家为25.18-30.8元，这个底部区域价格具有吸引力。

按照历史经验，创业板每3年可以出现一次牛熊转换，预计70PE~80PE顶部估值，以及17年EPS保守估计0.82元（券商给出的估值为1元），那么尔康制药的顶部价格应为60元~70元。胶囊项目达产后，18年的每股收益有望提升到2元，此时公司增长速度必定下降，给出30PE估值，股价也大约是60元。按照股本10.25亿股计，市值将达到615亿元~717.5亿元，算是比较高的。

五、投资策略

如果我要买入尔康制药，那么我会选择把资金分成5份，自18元起每跌1元买入一份。卖出点有两个：一个前期高点46.5元，一个是我认为的顶部价格60元，当然具体也看届时市场整体估值以及有没有更好的标的。

六、风险及应对

1、如果尔康制药并未跌至18元以下，则重新制定策略。

2、如果尔康制药跌至18元以下，但是无法按照上述理想价格买入，则根据实际情况调整仓位。若进行长线投资，20%以内的成本偏差可以接受。

3、尔康制药股本和市值快速扩张的时期已经过去，通常曾经的10倍股很难再次成为10倍股，所以未来尔康的股价提升将主要依赖其业绩的快速增长，存在业绩不达预期的风险。要密切关注淀粉胶囊项目的投资进展，以及尔康制药的业绩兑现情况。 $尔康制药(SZ300267)$

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